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领涨！！
大家好，昨天说了，今天发深度文章，今天我们一起看看半导体的封测行业。
关注逻辑：一是从行业来说，封测行业是半导体产业链里大陆做的最好最成熟的产业，意味着大陆封测企业的竞争力不错；二是从未来增长率来看，封测行业维持稳定的增长，同时先进封装的快速发展更是有助于大陆企业的弯道超车；三是在 ChatGPT 浪潮下，先进封装迎来炒作点。
本文较长，接近一万字，主要从五个方面来了解封测行业：一是 A 股上市封测企业情况，二是封测行业发展情况，三是各家公司的对比分析，四是行业存在的问题，五是估值与结论。
文章较长，这种纯靠体力和耐心写的东西，值得转发点赞点在看。不过 ChatGPT 浪潮之下，以后这些东西大概率可以自动生成了。
先把结论放在前面。
结论一：在半导体产业链里，设计、封测、制造、设备、材料里，封测技术要求最低，附加值最低，盈利能力也最低。
结论二：封测行业是重资产行业，固定资产加上在建工程占比都比较高，甚至都在 50% 以上。同时各家企业为了快速发展，都有大量的并购、融资等。
结论三：长电、华天、通富、甬矽严格意义上都是民企，发展上都有大基金的助力。
结论四：长电、华天、通富海外收入占比都比较高，同时海外收入毛利率低于国内业务毛利率，这有助于未来释放业绩。
结论五：各家公司估值都在合理偏低的位置，值得关注。
一、A 股各家封测公司基本情况
根据甬矽电子的招股书，中国半导体行业协会封装分会发布的《中国半导体封装测试产业调研报告（2020 年版）》披露了 2019 年国内集成电路封测企业销售收入前 30 家企业。从这份名单上可以看到，一是长电科技、通富微电、华天科技是国内前三的封测企业，二是国内独立封测企业并不多，很多依然是外资投资或者中外合资企业。
目前 A 股上市的独立封测企业，主要包括长电科技、华天科技、通富微电和甬矽电子。此外，晶方科技专注于 CMOS 图像传感器的封装和测试，与传统封装企业不同，因此不做分析；太极实业封测业务占比较低，且是与海力士的合资，报表也不具备参考性，不做分析。
1、长电科技
长电科技是全球第三、中国大陆第一 OSAT 厂商，2021 年全球市占率 10.82%。
长电科技的发展离不开并购，2015 年 48 亿并购当时全球第四大封测企业星科金朋，属于蛇吞象收购。我们看长电科技的资产负债表上有商誉余额 22.53 亿元，这就是收购星科金朋的溢价。目前随着整合的成功，这个商誉应该不会有减值风险了。
长电科技原大股东是新潮集团（2015 年时持股 18%），2015 年蛇吞象时，引入大基金和中芯国际，后面又是增发融资稀释股权，后面新潮集团就全部退出了。目前长电科技是无实际控制人状态，第一大、第二大股东分别为国家大基金和芯电半导体（中芯国际子公司），前十大股东里全部是机构，可以说是机构重仓股。
公司高管薪酬还是比较高的，年薪超过一千万的有两个。CEO 郑力曾任恩智浦、瑞萨电子等公司大中华区领导职位；首席技术长李春兴在半导体领域有 20 年的广泛封装经验，拥有较强的国际项目管理能力和领导能力。
从成长性来看，长电科技过上好日子也就是这三年的事情，2018 年还巨额亏损过 13 亿。2020 年、2021 年、2022 年前三季度实现收入 265 亿、305 亿和 248 亿，同比增长 12%、15% 和 13%；实现归母净利润 13 亿、30 亿和 25 亿，同比增长 13.7 倍、1.27 倍和 16%。
从业务来看，公司收入来源全部是芯片封测，2021 年收入 303 亿元，毛利率 18%。可以看到公司这几年毛利率从 2016 年至 2019 年的 11% 提升至目前的 18%。背后的原因我猜测是业务结构变化、收入结构变化等。
封测是重资产行业，截止 2022 年 Q3，公司固定资产净值 191 亿元，占总资产的比例高达 46%。所以折旧影响下，公司经营现金流非常好，2020 年、2021 年、2022 年前三季度经营现金流净额为 54 亿、74 亿和 44 亿元。
按市场应用领域划分，202 上半年营收结构中通讯、消费、运算、工业及医疗、汽车电子分别占比为 36.7%、31.3%、18.4%、10.1%、3.6%。这里面通讯、运算、汽车电子应该都是不错的增长。
整体评价：长电科技是国内封测企业的扛把子、龙头企业。通过并购做大做强，这几年利润释放明显，2022 年在其他企业萎靡的情况下依然实现利润增长，不愧是大哥大。
2、华天科技
华天科技在全球封测行业市占率排名第六，国内排名第三。
华天科技成立于 2003 年 12 月，总部位于甘肃省天水市，2007 年 11 月在深交所上市，主要从事半导体集成电路封装测试业务。
公司控股股东是华天集团，实际控制人是公司董事长肖胜利及其他高管，大基金二期持有公司 3.21% 的股份，其他前十大股东均为机构。肖胜利从事半导体产业多年，还担任国家集成电路封测产业链技术创新战略联盟副理事长等半导体产业界职务，目前肖胜利年龄已经 77 岁了，后续的接班人需要关注。
公司主要包括五大生产基地：分别是天水基地、西安基地、昆山基地、南京基地以及 Unisem（2019 年 1 月 14 亿收购的马来西亚封测公司）。
华天科技经营现金流也很好看，2020 年、2021 年和 2022 年前三季度经营现金流净额为 20.58 亿元、34.44 亿元和 22.95 亿元。
截止 2022 年 Q3，华天科技固定资产净额为 155 亿元，占总资产的比例为 52%。
考虑到是重资产行业，公司想跨越式发展，需要两条腿走路：一条腿是负债融资，一条腿是股权融资。截止 2022 年 Q3，短期借款 23 亿，长期借款 26 亿，一年内到期的流动负债 19 亿元；2015 年增发募资 19.8 亿，2019 年配股募资 16.4 亿，2021 年增发募资 50 亿元。
看收入构成，华天科技 98% 以上的收入都是集成电路的封测业务。看成长性，华天科技的营业收入从 2015 年的 38 亿元增长至 2021 年的 119 亿元，2021 年增速较高；毛利率约 25%。
2022 年前三季度，华天科技实现营业收入 91 亿元，同比增长 3%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比下滑 55%，主要原因是毛利率下降。
整体看，华天科技属于民企，位于偏远的甘肃天水，能发展起来真是奇迹。
3、通富微电
通富微电是全球第五、中国大陆第二 OSAT 厂商，2021 年全球市占 5.08%。
通富微电的控股股东前身是 1966 年成立的南通晶体管厂，1997 年与日本富士通共同投资成立南通富士通微电子有限公司，是我国最早的中外合资封测公司之一，2018 年 5 月日本富士通退出完成过户登记，大基金成为其第二大股东。
通富微电的发展也离不开并购，2016 年和 2018 年分别花了 24 亿和 19 亿分两步收购 AMD 苏州和 AMD 槟城的股权。公司先后在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门建厂布局；通过收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85% 股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地；2021 年，公司新增第七个封测基地——通富通科，位于南通市北高新区。
截止 2022 年 10 月 10 日，通富微电控股股东是南通华达微电子，持股 23.14%，实际控制人是石明达和石磊父子，大基金持股 15%，是第二大股东。董事长石明达及副董事长兼总经理石磊均享受国务院特殊津贴。其中，父为教授级高级工程师，任中国半导体行业协会副理事长、封装分会副理事长等，在半导体研究、生产及管理方面具有三十多年的工作经验；子为高级工程师，科技部创新型领军人才，其作为主要完成人的《高密度高可靠电子封装关键技术及成套工艺》项目获国家科技进步一等奖，荣获 “南通首位省发明人奖”。
从成长性来看，2016 年至今，公司营业收入都保持了非常不错的增长，但是利润释放主要是这两年的事情。2021 年实现归母净利润 9.57 亿元，同比增长 183%。2022 年前三季度实现收入 153 亿元，同比增长 37%，实现归母净利润 4.77 亿元，同比下降 32%。
经营现金流也很好看，2020 年、2021 年、2022 年前三季度经营现金流净额为 27 亿、29 亿和 35 亿元。
募资上，公司 2020 年、2022 年分别增发募资 32 亿、27 亿，所以资产负债表也不错。截止 2022 年 Q3，公司货币资金余额 47 亿元，占总资产的比例为 15%，固定资产净额 143 亿元，在建工程 40 亿，合计占总资产的比例为 58%。公司有息负债也比较高，截止 2022 年 Q3，短期借款 55 亿，一年内到期的流动负债 19 亿，长期借款 52 亿元。
整体来看，通富微电也是民企，位于南通，距离长电科技的江阴不远。
4、甬矽电子
这两个字有意思，甬是宁波的旧称，矽是硅片的旧称，连在一起就是宁波的一家硅片公司。
甬矽电子成立于 2017 年 11 月，实际控制人是王顺波，直接持有公司 1,600 万股股份，通过控制甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜间接控制公司 11,383.50 万股股份，合计控制公司 12,983.50 万股股份，占公司总股本的 37.35%，为公司实际控制人。王顺波及公司高管创立甬矽电子前，主要在长电科技工作。
甬矽电子全部产品均为中高端先进封装形式，下游客户主要为集成电路设计企业，产品主要应用于射频前端芯片、AP 类 SoC 芯片、触控芯片、WiFi 芯片、蓝牙芯片、MCU 等物联网芯片、电源管理芯片、计算类芯片等。
甬矽电子 2019 年至 2022 年公司分别实现营业收入 3.66 亿元、7.48 亿元、20.55 亿元和 21.84 亿元，归母净利润分别为 - 0.40 亿元、0.28 亿元、3.22 亿元和 1.43 亿元，2022 年主要是行情下行，相关封测企业的业绩都有下滑。
比较奇怪的是甬矽电子股东里没有明显的国家队，只有宁波的国企。
二、封测，国内最成熟的半导体产业链细分产业
封测基本上是半导体行业里最成熟的细分产业了，有多成熟呢？成熟到长电科技、华天科技都没有几篇深度报告，都没机构跟踪分析了。
当然，这只是玩笑话。实际情况是大陆封测加上台湾封测企业，全球市占率超过 60%，确实是国产化渗透率最高的半导体细分行业。
集成电路产业链从上至下可分为设计、制造和封测三大环节，其中集成电路封测是集成电路产品制造的后道工序。绝大部分芯片设计公司采用 Fabless 模式，本身无晶圆制造环节和封装厂测试环节，其完成芯片设计后，将版图交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆完工后交给下游封测企业，封测企业根据客户要求的封装类型和技术参数，将芯片裸晶加工成可直接装配在 PCB 电路板上的集成电路元器件。封装完成后，根据客户要求，对芯片产品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数进行专业测试。完成晶圆芯片的封装加工和测试后，封测企业将芯片成品交付给客户，获得收入和利润。
半导体产业链里，封测技术要求相对较低，附加值最低，盈利能力也最低，竞争壁垒也相对低。当然，优势是国内企业做的比较好。
1、市场规模与竞争
很明显，封测市场在向大陆市场转移，且大陆市场增长率远高于全球市场增长率。据 Frost&Sullivan 预测，2021 年全球封测业务销售额将达到 618 亿美元，2016-2021 年 CAGR 约为 3.92%，2021 年中国大陆封测业务销售额将达到 2,660 亿元，2016-2021 年 CAGR 约为 11.21%，高于全球封测市场增速度。
先进封装市场快速增长。随着智能汽车、5G 手机等的先进封装需求增加，产能紧张，将会带动封测价格提升，国内提前布局先进封装业务的厂商将会受益。数据显示，中国先进封装行业市场规模由 2016 年的 187.7 亿元增长至 2020 年的 351.3 亿元，年均复合增长率达 16.96%，中商产业研究院预测，2022 年中国先进封装行业市场规模将达 507.5 亿元。
从封测全球格局看，目前中国台湾、中国大陆和美国占据主要市场份额，2021 年前十大 OSAT 厂商中，中国台湾有五家，市占率为 40.72%；中国大陆有三家，市占率为 20.08%；美国一家，市占率为 13.5%；新加坡一家，市占率为 3.2%。
从全球委外封测市场占有率来看，行业龙头企业占据了主要的份额，其中前三大 OSAT 厂商依然把控半壁江山，市场占有率合计超 50%。数据显示，我国长电科技、通富微电、华天科技等均排在前列，市占率分别为 10.82%、5.08% 和 4.18%。
2、封测行业发展趋势
内容来源甬矽电子招股书。
集成电路进入 “后摩尔时代”，先进封装作用突显。2015 年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入了 “后摩尔时代”。由于集成电路制程工艺短期内难以突破，通过先进封装技术提升芯片整体性能成为了集成电路行业技术发展趋势。
先进封装将成为未来封测市场的主要增长点。随着 5G 通信技术、物联网、大数据、人工智能、视觉识别、自动驾驶等应用场景的快速兴起，应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高。在芯片制程技术进入 “后摩尔时代” 后，先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。
根据市场调研机构 Yole 预测数据，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，2019 年先进封装占全球封装市场的份额约为 42.60%。2019 年至 2025 年，全球先进封装市场规模将以 6.6% 的年均复合增长率持续增长，并在 2025 年占整个封装市场的比重接近于 50%。与此同时，Yole 预测 2019 年至 2025 年全球传统封装年均复合增长率仅为 1.9%，增速远低于先进封装。
系统级封装（SiP）是先进封装市场增长的重要动力。系统级封装可以把多枚功能不同的晶粒（Die，如运算器、传感器、存储器）、不同功能的电子元器件（如电阻、电容、电感、滤波器、天线）甚至微机电系统、光学器件混合搭载于同一封装体内，系统级封装产品灵活度大，研发成本和周期远低于复杂程度相同的单芯片系统（SoC）。
展望未来，封测产业向大陆转移，先进封装市场的快速发展，都给国内封装企业带来机遇。
三、四家公司比较分析
封测行业的典型特征是重资产，重资产行业我们必须对比各家企业的报表情况、融资情况；封测行业是全球性产业，我们必须对比海外收入情况以及由此带来的盈利能力差异，封测是半导体产业，必须分析研发与技术情况，尤其是先进封装发展情况；最后就是企业未来的成长性情况，这决定了哪家更值得珍惜。
1）重资产
既然是重资产行业，那带来以下问题：一是对于报表来说，企业经营现金流净额比较好，净现比比较高，同时资产负债表里，固定资产等长期资产比较高；二是企业发展，尤其是跨越式发展，必然需要融资，要么是股权，要么是债券，要么两者兼顾。
截止 2022 年 Q3，长电科技固定资产净值 191 亿元，在建工程 11 亿元，合计占总资产的比例高达 49%；2020 年、2021 年、2022 年前三季度经营现金流净额为 54 亿、74 亿和 44 亿元。
截止 2022 年 Q3，华天科技固定资产净额为 155 亿元，在建工程 13 亿元，合计占总资产的比例为 56%；2020 年、2021 年和 2022 年前三季度经营现金流净额为 20.58 亿元、34.44 亿元和 22.95 亿元。
截止 2022 年 Q3，通富微电固定资产净额 143 亿元，在建工程 40 亿，合计占总资产的比例为 58%；2020 年、2021 年、2022 年前三季度经营现金流净额为 27 亿、29 亿和 35 亿元。
截止 2022 年 Q3，甬矽电子固定资产净额 31 亿元，在建工程 7 亿元，合计 38 亿元，占总资产的比例高达 70%。这个比例高主要是公司 2022 年 11 月融资没算进去，算进去就会低一点；2020 年、2021 年、2022 年前三季度经营现金流净额为 3.8 亿、8.2 亿和 7.5 亿元。
考虑到重资产行业，理论上我们需要看固定资产折旧政策，不同的折旧政策带来的折旧金额、利润金额、现金流净额是不同的，这意味着大家的利润真实性是不同的，这个我这里就不分析了。
整体来看，各家资产都比较重，固定资产加上在建工程占比都比较高，甚至都在 50% 以上。奇怪的点在于长电科技、华天科技在建工程金额都比较低，不清楚是不是建设期都比较短，直接转固了，实际上各家固定资产支出都很高。
2）融资
我们在看各家企业的融资情况。
长电科技 2017 年以来增发过三次，累计募资超过 110 亿元。同时公司还有各种债，短期融资债、中期票据等，截止 2022 年 Q3，公司短期借款 19 亿、一年内到期流动负债 21 亿元、长期借款 34 亿元，合计有息负债规模约 74 亿元，占总资产的比例为 18%。同期公司货币资金 24 亿元，交易性金融资产 42 亿元，货币资金也比较充足。
华天科技融资次数少一点，但是规模一点也不小：2015 年以来增发配股融资 88 亿元。再看有息负债，截止 2022 年 Q3，短期借款 23 亿元，一年内到期的流动负债 19 亿元，长期借款 26 亿元，合计有息负债 68 亿元，占总资产的比例为 23%。同期公司货币资金 57 亿元，货币资金也比较充足。
通富微电融资也不少，2015 年增发融资 92 亿元。同时公司有息负债规模更高一些，截止 2022 年 Q3，短期借款 55 亿元，一年内到期流动负债 19 亿元，长期借款 52 亿元，合计有息负债 126 亿元，占总资产的比例高 40%，是三家占比更高的。同时公司货币资金 47 亿元。
甬矽电子 2022 年 11 月才上市，IPO 募资 10 亿元。结合行业特性和公司发展规划，公司 2023 年大概率会有融资计划。
整体看，各家都在大额融资，不仅有股权还有债权，好在各家报表都算健康，从报表质量来看，各家差异不大。
3）海外收入
封测也是全球化产业，各家企业的海外收入占比和毛利率情况如何，也是值得我们关注的点。
长电科技海外收入占比持续下降，从 2016 年的 82% 下降至 2021 年的 71%，但是依然高达 71%。跟光模块相反，封测行业里国外毛利率大幅低于国内毛利率，2017 年至 2019 年国外毛利率只有 6%，远低于国内的 30%，好在这两年毛利率逐步回升，2021 年达到了 14%，但是仍低于国内的 29%。
跟长电科技一样，华天科技海外收入占比持续下降，从 2016 年的 62% 下降至 2021 年的 43%，不一样的是海外收入占比下降至 43%，没长电科技占比那么高。跟长电科技一样，华天科技国外毛利率低于国内毛利率，不过差异没那么大：2021 年大陆毛利率 27%，国外业务毛利率 22%，远高于前几年的 13%。
跟长电科技、华天科技类似，通富微电海外收入占比在下滑，但是依然超过 65%。不过毛利率来看，前几年海外毛利率比国内毛利率高，主要原因是国内毛利率太低了。2021 年国内毛利率 21% 高于海外的 15%。
甬矽电子是封装新贵，收入大部分来源于国内，2021 年毛利率高达 33%，高于海外的 25%。
整体来看，长电、华天和通富这些封测老人都是海外收入占比更高，但是这几年国内收入占比迅速提升，且国内毛利率更高，同时海外收入毛利率也在提升，从这个角度来看，预计这几家企业毛利率还有提升空间。
4）盈利能力
对比各家公司的毛利率可以看到，2019 年至 2021 年毛利率都在提升，过了几年好日子，2022 年各家毛利率都有不同程度的下滑，只有长电科技稳住了。2021 年长电科技、通富微电、华电科技、甬矽电子毛利率分别为 18.32%、16.97%、25.06% 和 32.31%。毛利率的差异主要是海外收入占比差异、产品结构差异等，海外收入占比低，毛利率就可以高一点。
那么为啥海外毛利率比国内毛利率低呢？一种合理的解释是海外封装产品材料要求更高，材料成本高，所以毛利率低。
相对来说，封测行业的销售费用、管理费用占比都比较低。销售费用率基本都不足 1%，管理费用高一点，也就是 4% 以内，甬矽电子高一点主要也是公司规模太小。
整体来看，各家公司毛利率绝对值并不高，但是整体处于上升通道，这有助于释放利润。
5）研发费用
从研发费用来看，各家肯定需要研发，但是研发费用率并不高，主要是毛利率也不高不是，这个跟毛利率是匹配的。2021 年长电科技、华天科技、通富微电、甬矽电子研发投入占比分别为 3.89%、5.37%、6.72% 和 4.72%，绝对值分别为 11.86 亿元、6.5 亿元、10.62 亿元和 0.97 亿元，并不算低。
研发人员占员工的比例来看，华天科技最高，但是人均薪酬最低。说实话，这个人均薪酬在半导体产业应该也不算高。
6）先进封装
长电科技在机构调研里披露，2021 年先进封装收入占比 60% 以上。2021 年报披露，公司研发投入主要集中在 5G 射频、天线封装（AiP），高性能计算（HPC）和汽车应用等新兴市场以在先进封装和测试解决方案中保持技术领先地位。
华天科技 2022 年半年报披露，不断加大先进封装技术研发，开发了 3DFOSiP 封装技术，完成应用于高性能计算的大尺寸 HFCBGA 产品、基于汽车电子 Grade1 要求的大尺寸 BGA 产品开发，汽车电子产线新增全球 5 家终端客户认证。LPDDR5、UFS2.2、TOF 光传感器、气体传感器、高端防水压力传感器、车载激光雷达产品通过客户认证。ExposedDie 大尺寸 FCCSP、SAW 滤波器、工业级 12 吋 TSV-CIS 产品均实现量产。完成 5GPAMiDSiP 产品验证，持续推进 R/L:2um/2umFO、3DSDDR 封装技术开发。2022 年上半年公司共获得授权专利 30 项，其中发明专利 7 项。
通富微电表示，通过在多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D 等先进封装技术方面的提前布局，可为客户提供多样化的 Chiplet 封装解决方案，并且已为 AMD 大规模量产 Chiplet 产品。FC 产品方面，已完成 5nm 制程的 FC 技术产品认证，同时在多芯片 MCM 技术方面已确保 9 颗芯片的 MCM 封装技术能力，并推进 13 颗芯片的 MCM 研发；在超大尺寸 FCBGA-MCM 高散热技术方面，具备了 IndiumTIM 等行业前沿材料的稳定量产能力，并成功完成了新型散热片的开发，继续保持公司在 FCBGA 封装技术方面的行业领先地位。公司先进封装项目荣获 “国家科学技术进步一等奖”
甬矽电子表示从成立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队、客户导入均以先进封装业务为导向，公司全部产品均为中高端先进封装形式。
7）成长性
以前的成长性就不说了，核心还是未来的成长性。未来的成长性可以从两方面看，一看新建项目与实际投入，二看先进封装技术储备。
先看长电科技，截止 2022 年 Q2，从报表来看，在建工程预算金额 111 亿元，其中年产 100 亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目投资额 22 亿元，年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目投资额 27 亿，通讯与物联网集成电路中道封装技术产业化项目投资额 23.5 亿元等等。不过这些项目都是一边建设一边投产，所以在建工程余额看不到大的余额。
再看现金流量表的构建固定资产等支付的现金，2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别为 33 亿、44 亿和 33 亿元。
华天科技披露的数据太少了，只看现金流量表，构建固定资产的支出持续增加，2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别为 30 亿、55 亿和 41 亿元。
通富微电构建固定资产的支付的现金这三年也是爆发增加，2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别为 36 亿、64 亿和 51 亿元。
相比较而言，甬矽电子构建固定资产就不算多了。2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别为 12 亿、22 亿和 10 亿元。
整体来看，固定资产投建上，各家还在持续乏力阶段。但是 2022 年的数据也告诉我们，如果下游需求不行，持续投入带来的业绩压力也很大，但是不投入又不行。
四、封测行业的问题
最典型的问题就是重资产行业，估值不会太高，高成长期负债比较高，等负债低了就没有啥成长性了，这是行业特性决定的。
另一个大问题是封测也有典型的周期，这是半导体周期决定的。
一些晶圆厂也在布局先进封装，同时中国很多设计企业自建测试产线。这种可能会有影响。长电科技表示，IDM 公司的封装、Foundry 的封装、OSAT 的封装长期在行业中并存，不是新业务模式，客户会根据不同的产品特性，业务模式选择不同的供应链模式。
五、估值与结论
目前长电科技、华天科技、通富微电、甬矽电子市值分别为 573 亿、335 亿、355 亿和 122 亿，直接看 PB 估值，分别为 2.4 倍、2.15 倍、2.58 倍和 4.79 倍，除了甬矽电子新股外，各家 pb 估值也不算夸张，从历史数据来看，长电科技、华天科技、通富微电 pb 估值都在过去 10 年合理偏低位置。
从企业成长性来看，如果没有并购，很难有 2019 年的三倍行情。
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